國際收支將延續自主平衡

管濤 原創 | 2020-01-13 11:07 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:經濟下行 

   預計2020年,經常項目收支盈余有望進一步增加,直接投資凈流入規模有可能轉跌為升,在央行堅守匯率政策中性的情況下,短期資本有可能維持凈流出。

  剛剛過去的2019年,雖然國際環境的不確定性和不穩定性上升,人民幣匯率也出現一定程度的波動,但國際收支保持了基本平衡。2020年,面對依然復雜的經濟金融形勢,我國的國際收支會呈現哪些新特點?跨境資本流動又將如何發展?

  2019年:匯率“破7”有驚無險,國際收支基本平衡

  2019年,人民幣兌美元匯率先漲后跌,并于8月初跌破7比1的心理關口。前11個月,中間價和收盤價分別下跌2.4%和2.3%(見圖1),中國外匯交易中心口徑(CFETS)的匯率指數下跌1.5%。但匯率“破7”并未引起市場恐慌,國際收支和外匯收支繼續保持基本平衡。

  貨幣錯配得到改善,助力匯率市場化改革。人民幣匯率“破7”雖不涉及中間價報價機制和銀行間市場日浮動區間的調整,但它打開了人民幣匯率上下波動的空間,其意義仍是匯率市場化改革的深化。這次“破7”造成的沖擊波較快為市場消化和吸收,而且在11月上中旬,人民幣匯率還一度回調至7比1以內(見圖1),與“8·11”匯改結果大相徑庭。其深層次的原因是,經過四年來藏匯于民和債務償還的財務調整,民間貨幣錯配得到較大改善。截至2019年6月底,非儲備性質的對外金融資產4.22萬億美元,較2015年6月底(“8·11”匯改前夕)增加了1.64萬億美元;對外金融負債5.42萬億美元,僅增加了4636億美元;對外凈負債1.20萬億美元,減少了1.17萬億美元,與(年化)GDP之比為8.8%,回落了13.1個百分點(見圖2)。這再次表明,金融體系健康是匯率成功轉型的重要條件。也正是因為前期民間貨幣錯配嚴重,才使得“8·11”匯改后資本集中流出、外匯儲備下降成為必然經歷的調整階段。截至2019年9月末,民間對外凈負債1.04萬億美元,環比下降1517億美元;與GDP之比為7.8%,回落1.0個百分點(見圖2)。

  國際收支呈經常項目順差、資本項目逆差的自主平衡。2019年前三季度,國際收支口徑的經常項目順差為1374億美元,相當于同期名義GDP的1.3%,占比較上年同期回升1.4個百分點;資本項目逆差(含凈誤差與遺漏)1505億美元,上年同期為順差526億美元。剔除匯率和資產變化的估值影響后,外匯儲備資產減少了134億美元,相當于同期名義GDP的0.1%,占比同比回落0.6個百分點(見圖3)。國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”的持續較大負值和資本外流的增加,引起市場關注。關于“凈誤差與遺漏”負值,無非是經常項目順差高估、資本流出規模低估,或者兼而有之。這不論反映的是統計還是監管問題,都不能違背在央行基本退出對外匯市場干預的情況下,經常項目順差、資本項目逆差(除非外匯儲備增加較多)的基本邏輯。至于資本外流增多,主要是因為經常項目由逆差轉為順差,需要更多資本流出的對沖,并不一定是壞事情,F在流行的國際收支“雙順差”偏好,實質也是一種對外經濟失衡。況且,國際收支“雙順差”但儲備資產下降,恐怕也是個問題。當然,為了在擴大開放過程中有效防范化解涉外風險,還應進一步加強和改進國際收支統計工作,提高數據質量和透明度。這需要社會各方面的理解和支持。

  市場情緒波動影響短期匯率走勢。2019年第一季度,人民幣匯率中間價走勢總體偏強,季度平均匯率環比上升了2.5%;第二季度,受5月初中美貿易談判受挫、人民幣匯率大幅跳水的影響,季度平均匯率環比下跌了1.0%;第三季度,受8月初中美經貿磋商再陷僵局、人民幣匯率“破7”等影響,季度平均匯率環比下跌了2.5%(見圖1)。與之對應:第一季度,短期資本凈流出(含凈誤差與遺漏)相當于基礎國際收支順差的85.4%,環比下降了49.1個百分點;第二、三季度,該比例分別為113.9%和135.0%,環比分別上升了28.5和21.1個百分點(見圖4)。理論上講,短期資本流動容易受市場情緒驅動。2018年第二季度以來,正值中美經貿磋商反復階段,干擾了市場預期,進而影響到跨境資本流動和人民幣匯率走勢。

  境內外匯供求保持基本平衡。國際收支是低頻的季度數據且時滯較長。為更好地分析跨境資本流動變化,還可以結合高頻、時效性較好的月度銀行結售匯數據。據外匯局統計,2019年前11個月,反映境內外匯供求狀況的銀行即遠期(含期權)結售匯為順差169億美元,而上年同期為逆差127億美元。其中,前7個月即遠期(含期權)結售匯為順差248億美元;“破7”之后的8—10月,為逆差80億美元,月均逆差20多億美元。而2015和2016年,每個月的逆差都是成百上千億美元。這表明,“7”確實只是一個心理關口。從交易構成看,即期結售匯為逆差580億美元,增長18.5%;即遠期結售匯順差293億美元,上年同期為逆差349億美元(見圖5)。這主要是因為未到期遠期結售匯由2018年年底的凈購匯760億美元轉為2019年11月底的凈結匯114億美元,增加了874億美元的外匯供給。需要指出的是,匯率由市場決定不等于由供求決定。5月份人民幣匯率單月跌幅較大,但當月為順差173億美元,遠高于4月份的27億美元的順差。匯率下跌主要反映了市場的看空情緒。

  2020年:在全球經濟同步放緩的背景下,中國國際收支將保持韌性

  2019年10月8日,國際貨幣基金組織(IMF)新總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在首秀中警示,全球經濟目前正陷入同步放緩的境地。這將是我們研判2020年中國國際收支狀況的出發點。

  經常項目順差有望進一步擴大。此前,當主流看法認為2019年中國經常項目有可能出現逆差時,筆者就在2019年年初的《中國跨境資本流動沖擊風險總體可控》一文中預測,經常項目將重回小幅順差。實際情況是,盡管2019年前三季度經常項目順差絕對額上千億美元,但與GDP之比不到2%,仍屬于經常項目收支基本平衡略有盈余的狀況。預計2020年,中國經常項目收支盈余有望進一步增加。一方面,雖然2018年年底中美元首會晤后重啟經貿磋商,但中國企業已經開始了出口市場多元化的進程。據中方統計,2019年前11個月,中國貨物出口同比零增長,其中對美出口同比下降12.8%,對非美國家和地區出口增長2.7%;進口下降4.5%,其中對美進口下降22.3%,對非美國家和地區下降3.1%。外貿總順差增長了28.6%,其中對美順差下降7.6%,對非美國家和地區由逆差4億美元轉為順差1061億美元。因此,無論中美雙邊能否達成階段性貿易協定,前述進程都將進一步推進,中美經貿磋商進展對中國整體貨物貿易收支平衡的影響有限。另一方面,從國際貨幣基金組織、世界銀行和經濟合作與發展組織的最新預測看,2020年全球經濟增速或企穩甚至略有回暖,而中國經濟增速大概率將繼續下行(見表1)。世界經濟企穩有助于穩定外需,而國內經濟下行將抑制投資和消費需求,因此,中國的“儲蓄-投資”正缺口有可能進一步擴大:出口正增長、進口負增長,貿易順差進一步增加。這并不取決于貿易摩擦和進口關稅。當然,也不排除世界經濟增長并不如國際組織預測的那樣樂觀而進一步放緩,從而導致中國出口繼續負增長;但由于中國進口下降的速度很可能快于出口,因此貿易順差仍有望進一步擴大。

  直接投資凈流入規模有可能轉跌為升。理論上講,由于中美經貿摩擦、貿易壁壘增加,金融傳導渠道有可能出現外商來華投資減少、境內對外投資增加的情況。2018年,無論從商務部還是外匯局口徑的數據看,這些情況都沒有發生。例如,按照外匯局的統計,2018年,國際收支口徑的跨境直接投資為順差1070億美元,遠高于上年278億美元的順差。其中,來華直接投資(FDI)凈流入2035億美元,增長22.5%;對外直接投資(ODI)凈流出965億美元,下降30.2%。然而,2019年情況有所變化。根據商務部的統計,2019年前11個月,實際利用外商直接投資1244億美元,同比增長2.6%;非金融企業對外直接投資988億美元,下降5.5%。而據外匯局的統計,2019年前三季度,跨境直接投資順差為301億美元,同比下降62.3%。其中,FDI凈流入995億美元,下降34.0%;ODI凈流出695億美元,下降2.1%(見圖6)。進一步分析,同期,跨境直接投資順差同比減少498億美元,其中FDI凈流入減少513億美元,貢獻了103.0%。FDI凈流入減少額中,關聯企業貸款凈流入減少348億美元,貢獻了67.9%;股本投資凈流入減少165億美元,貢獻了32.1%。預計2020年,隨著新的《中華人民共和國外商投資法》付諸實施,外商投資市場準入負面清單會進一步縮小,金融服務業對外開放時間表提前兌現,將有助于改善外商投資環境,吸引更多的外商股本投資流入。由于在全球經濟同步放緩的背景下,人民幣匯率有望企穩,而全球貨幣政策重回寬松,將有助于吸引更多關聯企業貸款凈流入。另一方面,為應對全球產業鏈和供應鏈的調整,國內企業將推進對外產業轉移;但受到發達國家加強對外國投資的國家安全審查,以及新興市場的產業配套能力不足等因素的影響,短期內中國對外投資擴張的動能有限。

  短期資本有可能偏流出。由于經常項目和直接投資主要與經濟基本面有關,因而可以做預測;而短期資本流動受市場情緒波動影響較大,通常則難以預測,只能在技術上作為基礎國際收支差額的殘差項來處理。如前所述,預計2020年中國經常項目和直接投資順差會雙雙增加,如此,則基礎國際收支順差有望進一步擴大,并進一步夯實中國國際收支平衡、人民幣匯率穩定的經濟基礎。不過,在央行堅守匯率政策中性的情況下,短期資本有可能維持較大規模的凈流出。屆時,可能會有兩種情景:一種是,在全球經濟同步放緩、貨幣政策重回寬松的背景下,人民幣匯率有可能企穩回升,加之人民幣資產納入全球指數及人民幣資產收益的相對優勢,將吸引外資流入。但因央行退出對外匯市場的常態干預,境內機構和家庭將增加海外資產運用,且超過外資流入的規模,導致短期資本仍將呈現為凈流出(即短期資本流動差額+基礎國際收支差額+外匯儲備資產變動=0;短期資本流動差額=−基礎國際收支差額,其中外匯儲備資產變動=0)。另一種是,中美經貿摩擦如果再起波瀾,或因貨幣寬松失敗導致國際金融震蕩,市場避險情緒上升也有可能導致短期資本凈流出。2019年前三季度,國際收支口徑的證券投資順差預計為430億美元,超過了當期直接投資順差301億美元的規模。其中,來華證券投資凈流入逾1000億美元,也超過了當期外來直接投資順差995億美元的規模。相信隨著國內金融市場擴大對外開放,以及外資參與程度的加深,人民幣匯率順周期和超調的資產屬性將更加凸顯。如果短期資本流出規模超過了基礎國際收支順差,則外匯儲備資產將出現減少,如同2019年第二、三季度的情形(見圖3和圖4)。

個人簡介
金融40人論壇學術委員會成員,國家外匯管理局國際收支司副司長。
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